双汇发展：单季略低于预期，但中长期趋势依然向好

    事件:公司公布三季报,1-9月收入383.5亿,同比增长19%,归母净利32.8亿,同比增长5%,EPS为0.99元;单三季度收入128.3亿,同比增长8%,归母净利润11.3亿,同比下降0.96%。我们此前预测单三季度收入增20%,利润增7%,低于预期。

    投资评级与估值:下调盈利预测,预测16-18年EPS为1.37、1.53、1.68元(前次为1.42、1.64、1.86元),对应PE为18、16、15x,维持增持评级。单三季度收入利润略低预期,主要受肉制品销量及盈利能力影响。屠宰业务三季度实现量利齐升。肉制品仍在调结构整体增量不明显,但新品美式产品势头良好,三季度肉制品毛利率及盈利能力下降,主要受高价库存和鸡价上涨影响。但四季度及明年看,我们认为除了鸡肉价格外,猪肉价格、行业格局都依然对双汇有利,而鸡肉方面公司可通过提高自养比例、使用进口猪肉、库存调节等方式进行平滑,因此我们仍然认为双汇处于有利的发展通道,继续看好并推荐公司。

    三季度鲜销业务增速良好,肉制品增长缓慢。单三季度,屠宰生猪271万头同比下降2.4%,肉制品销量略有下降,而生鲜品三季度销量增长14%,增长提速。单三季度屠宰业务量延续上半年趋势,即虽然屠宰量下降,但头均重量提升明显,同时库存消化和进口肉外销,使得实际鲜冻肉销量大于屠宰量。猪价三季度的环比下降有利于需求释放,同时公司加大网点拓展力度,生鲜品网点季度增加4600个,达到49000个,增幅约10%。

    肉制品三季度同比持平,产品结构向低温类和休闲类转移。7月受部分地区自然灾害导致运输和销售受影响,但8月后销售正常。今年加大了地域性产品的开发力度推出50-60个新品,继续推广美式产品,目前销售势头很好;肉制品渠道下沉,三季度网点数增加36000个,季度末达到38万个。因此全年及明年,在新品和渠道的带动下,肉制品依然稳步增长。

    期间费用率下降但毛利率下滑缩窄利润空间。三季度毛利率为18.7%,同比下降2.4个点。

    分业务看,屠宰业务由于猪价三季度下降,猪肉生猪价差拉大,头均盈利环比同比均大幅提升。毛利率下降主要受肉制品业务影响,一是有部分前期的高价库存,二是鸡价的影响。

    未来只要鸡价保持稳定不大幅上涨,预计猪肉下降给毛利率带来的正面影响将逐季体现。

    费用方面,公司成本管控能力和经营效率持续提升,三季度销售费用6.06亿,销售费率为4.8%,同比下降0.5个点,管理费率2.6%,下降0.4个点。三季度净利率8.8%,15Q3为9.6%,下降0.8个百分点,主要是毛利率下降所致。

    股价上涨的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。

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