业绩平稳股东转股增持彰显信心

业绩平稳股东转股增持彰显信心

啤酒销量平稳增长，市场份额和核心区域在增加 燕啤全年销量 550.6 万千升，同比增长 10.75%，增速略超过行业。按销量计燕啤全国份额达到 11.34%，略有提升。

　　中西部市场发展迅速，桂林漓泉、包头雪鹿、广东燕京利润贡献大

　　除原四大优势区域外，湖北已渐成为核心市场，广东、湖南、浙江、四川、新疆等市场也形成了局部优势，市占率都有较快提高。广西销量 107 万千升(增长 12.16%) ，内蒙 63 万千升(+15.09%)，广东 43 万千升(+6.68%)，新疆 13 万千升(+40.24%)，四川 14 万千升(+39.53%)，山西 9 万千升(+48.72%) 。从销售收入看，华中地区、华东地区都实现了 20%以上的增长。主要子公司中，占利润半壁江山的桂林漓泉业绩有所放缓;包头雪鹿利润过亿，增长迅速;广东燕京业绩增速达 24%;惠泉业绩下滑 37%，仍处于调整期。

　　盈利能力基本稳定，费用率有所上升

　　尽管大麦、人工等成本大幅上涨，公司通过价格和产品结构调整等措施实现了毛利率的稳定，全年同比下降 0.46 个百分点。公司去年市场投入和利息费用增幅较大，销售费用增加 1.3 个百分点，财务费用增加 0.57 个百分点。 由于期内处置资产和政府补助的影响，公司整体净利率为 6.73%，同比下降 0.74%，基本稳定。

　　公司啤酒产能继续保持快速扩张，若金威收购成功可加快布局

　　燕啤计划在 2015 年实现 800 万千升的产销量，因此公司未来4 年销量年复合增长率需超过 9.8%。公司产能建设加速进行，去年在北京、广东、江西、昆明等地都有大项目，还收购了河南月山、内蒙金川，目前总产能接近 700 万千升。 为缩小与雪花、青啤的差距，燕啤未来仍较保持较快的扩张速度，2012 年公司计划 20 亿元用于产能建设，我们估计可新增约 100 万千升的产能。

　　股东大幅转股增持，既减轻公司还贷压力，又彰显了对公司信心

　　继 2 月可转债回售后，燕啤3 月利好不断。一方面燕京成功下调可转债转股价至 15.37 元， 并将持有的 6.38 亿元燕京转债全部转股，股权比例增加超过 1%;另一方面控股股东燕京有限承诺 1 年不减持股票。目前燕京待付的可转债不足 0.84 亿元，财务压力大减。

　　预计公司2012-2014年业绩分别为0.781元、0.986元、1.152元，维持“推荐”评级

　　根据年报，我们下调了燕京 2012-2014 年的盈利预测，每股业绩分别为 0.781 元、0.986 元、1.152 元(按 3-31 最新股本 12.61288亿股摊薄) ，同比增长 20.51%、26.30%、16.80%;目前股价对应估值分别为 19.90 倍、15.76 倍、13.49 倍，估值较低。可转债大部分已转股，大股东增持彰显对燕京的信心，同时行业并购抬升估值水平，市场份额的进一步集中有利于长期盈利能力的提升。我们仍 维持燕京啤酒“推荐”评级，6 个月目标价 20 元，对应今年 25倍估值。