水井坊管理层收购之谜
2007-05-16 09:21
行业分析
MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，意为管理层收购，主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。
日前,水井坊的MBO早已尘埃落定，但是回望整个MBO过程，一些难解之谜却始终没有找到答案。水井坊为什么要MBO?几乎是由工薪族组成的管理层为何竟敢集资4.126亿的巨额资金来收购集团公司的财产？他们的钱从哪里来，一系列巧妙的资本运作是如何完成的？为何一向经营业绩稳定的水井坊，突然出现巨额亏损，这与MBO之间是否存在某种微妙的关系？
水井坊MBO悬疑
全兴的功成身退和一个水井坊时代的开启，都烙下了“MBO”的印记，水井坊无疑成为MBO的“标本”，而这个‘标本’引发的争论仍在继续,即使在MBO之后，仍然不断有人对此提出质疑，但董事长杨肇基奉行将“沉默进行到底”的原则，对自身所经历的故事三缄其口，由此，这一过程中留下的诸多疑团也没有了答案。
带着各种疑问,我们试图近距离地接触水井坊，还原其中的真实场景。
水井坊奇迹
在成都锦江岸边水井街21号，分布着一排并不起眼的老房子，斑驳的外观会让陌生的外来者误以为是个濒临倒塌的危房。如果你愿意在此多停留几分钟，热情好客的水井街居民就会凑上前给你介绍：“别小看这几间破房子，它可是红遍大江两岸的‘水井坊’诞生之地！”
四川老乡平和的语气中带着自豪，他的这种自豪一点也不为过。
水井坊从诞生到现在，仅仅几年的工夫，就在中国高端白酒市场占据了很大的市场份额，使曾经稳居国内高档白酒销售前两位的老大哥“五粮液”、“茅台”疲于应付。
四川另一知名白酒品牌的高层透露，在“水井坊”之前，全兴主打的是“全兴大曲”。但“全兴”一直是游走于中低端的白酒品牌，一来这个层次的市场竞争相当激烈，二来往上也竞争不过茅台、五粮液，因此，当时全兴集团的领导层就有在“全兴”的品牌之外再做一点事情的想法。
转机出现在1998年。
当年，全兴在对成都市锦江畔水井街的曲酒生产车间进行改造时，意外发现了后来证实为中国白酒源头的水井街酒坊遗址。
经一步步考古发掘证明，水井坊上起元末明初，发展至今，经过历朝历代不断增修重建，前后连续使用600余年，被国家有关部门授予“中国白酒第一坊”称号。
与此同时，全兴集团与中科院成都生物研究所、清华大学建立合作关系，利用现代先进的微生物技术，从水井坊酿造环境中分离出特殊微生物，激活繁殖了以“水井坊一号菌”为代表的古糟菌群，以此为起点研制出弥足珍贵的“水井坊”。
“水井坊”悠久的历史人文背景、独特的工艺和品质，使全兴迅速萌生了打造一个超高端品牌的念头。
为了体现差异化，水井坊一下子把产品定在了超高端，在定价上比茅台、五粮液等高档白酒还高出30%-50%。
“这样酒能被卖出去吗？”人们曾一片置疑声。
事实证明这种担心是多余的，水井坊被推出当年，即达到了盈亏平衡。
从水井坊提供的2006年财务报表可以看出，2006年全年，水井坊公司主营业务收入、利润有90%都来自于“水井坊”这个品牌。
“水井坊成功的主要原因一是准确的市场定位，二是成功的市场营销。”在四川白酒业内人士看来，杨肇基与他的经营团队还是相当内行的。
“杨和他的团队不仅懂经营，更懂得资本运作，实际上，水井坊MBO的故事一点都不比其创业的故事逊色”这位业内人士说。
没有理由的MBO
按国际通行的标准，一个需要MBO的企业须具备如下几条才有可能实施操作：控股股东或者仅次于控股的大股东不能合格的对公司进行管理；或是控股股东的母公司的业务与即将实施 MBO的企业的业务联系松散，又无力组织较好的管理团队来对公司进行管理；亦或是企业经营遇到困难，现金流出现障碍，难以公开筹措急需资金，需用通过管理层来筹资；要么是即将实施 MBO的企业现有的管理层没有获得充分的经营权，管理层不能有效的实施公司的发展策略，不能为股东争取最大的权益和收益。
但是，水井坊并不符合上面的几条标准。
太平证券首席经济师余赤平对水井坊MBO有过专门的研究，他给出了水井坊不能进行MBO的几点理由。
其一、全兴集团的主要管理层就是原来全兴酒厂的管理层，也是后来的全兴股份公司的主要管理层，他们在酒业行业长达十几年的工作经历和表现证明他们是合格的经营者。
其二、全兴集团公司将全兴酒业100％的股权转让给上市公司。全兴集团和后来的全兴酒业股份有限公司的主要管理者是同一批人马。经营的还是酿酒主业，集团公司与上市公司的业务非常紧密业务联系。
“全兴集团2002年的财务报表显示，公司还处于盈利状态，没有明显的财务危机。”余赤平说。
“2002年6月4日，成都市财政局发布了关于划转全兴股份国家股股权的公告。成都市财政局决定将持有的全兴股份国家股全部划转给全兴集团。这表明全兴集团的管理层获得了更加独立的经营国有资产的权利，可以充分实施其发展策略，为国有资产保值增值而尽心竭力。”这是余赤平第四点理由。
余认为，上述所有的一切都表明，全兴集团的管理层作为国有股权的经理人已经获得所有经营国有资产的授权；全兴集团公司的国有资产所有权和经营权分离；地方政府没有对管理层施加任何不良影响；公司的主营业务明确，财务状态良好；主要酒业产品“全兴大曲”及相关系列是名牌产品；新开发的“水井坊”更具有非常良好的盈利能力；全兴集团的管理层已往的表现证明他们有能力、有经验管理好国有财产。
“但原全兴集团的高层偏偏逆流而上搞MBO，由此可知，全兴集团没有任何理由实施MBO改革方案。但是全兴集团的管理层对管理国有资产没有兴趣，希望将国有资产变为私营资产进行管理。”余赤平直言不讳。
布局
既然有了这个变国资为私产的动机，全兴集团的高层由此而展开的精心布局就顺理成章了。
2003年，业绩一向稳步上升的水井坊突然巨亏。
水井坊2000年以来的业绩报表表明,从总体上说其业绩是稳步上升，惟独2003年出现了大额亏损，2003年半年报显示，全兴股份上半年净利润为-7775万元，其中酒业主营业务收入1.13亿元，比2002年同期减少56.47%，但与此同时，营业费用却出现了164%的增长，达到9687万，比2002年同期的3667万多了6000多万元。第二季度与一季度的1886万元的营业费用相比，暴增近8000万元。而第二季度恰好是非典时期，很多商业活动都几乎处于暂停状态，全兴股份的营业费用却出奇地不减反增。
而同处在灾区的山西汾酒(600809)并未有类似的异常反应，其他同业上市公司也没有像水井坊这样出现超过100%的营业费用同比上扬。
处在MBO敏感期的水井坊，如此业绩波动，难免不让人浮想联翩。
金融专家巴曙松教授指出了其中的奥妙：管理层收购中存在着侵犯中小股东利益的可能性。他指出的一个典型操作是：由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。
日前,水井坊的MBO早已尘埃落定，但是回望整个MBO过程，一些难解之谜却始终没有找到答案。水井坊为什么要MBO?几乎是由工薪族组成的管理层为何竟敢集资4.126亿的巨额资金来收购集团公司的财产？他们的钱从哪里来，一系列巧妙的资本运作是如何完成的？为何一向经营业绩稳定的水井坊，突然出现巨额亏损，这与MBO之间是否存在某种微妙的关系？
水井坊MBO悬疑
全兴的功成身退和一个水井坊时代的开启，都烙下了“MBO”的印记，水井坊无疑成为MBO的“标本”，而这个‘标本’引发的争论仍在继续,即使在MBO之后，仍然不断有人对此提出质疑，但董事长杨肇基奉行将“沉默进行到底”的原则，对自身所经历的故事三缄其口，由此，这一过程中留下的诸多疑团也没有了答案。
带着各种疑问,我们试图近距离地接触水井坊，还原其中的真实场景。
水井坊奇迹
在成都锦江岸边水井街21号，分布着一排并不起眼的老房子，斑驳的外观会让陌生的外来者误以为是个濒临倒塌的危房。如果你愿意在此多停留几分钟，热情好客的水井街居民就会凑上前给你介绍：“别小看这几间破房子，它可是红遍大江两岸的‘水井坊’诞生之地！”
四川老乡平和的语气中带着自豪，他的这种自豪一点也不为过。
水井坊从诞生到现在，仅仅几年的工夫，就在中国高端白酒市场占据了很大的市场份额，使曾经稳居国内高档白酒销售前两位的老大哥“五粮液”、“茅台”疲于应付。
四川另一知名白酒品牌的高层透露，在“水井坊”之前，全兴主打的是“全兴大曲”。但“全兴”一直是游走于中低端的白酒品牌，一来这个层次的市场竞争相当激烈，二来往上也竞争不过茅台、五粮液，因此，当时全兴集团的领导层就有在“全兴”的品牌之外再做一点事情的想法。
转机出现在1998年。
当年，全兴在对成都市锦江畔水井街的曲酒生产车间进行改造时，意外发现了后来证实为中国白酒源头的水井街酒坊遗址。
经一步步考古发掘证明，水井坊上起元末明初，发展至今，经过历朝历代不断增修重建，前后连续使用600余年，被国家有关部门授予“中国白酒第一坊”称号。
与此同时，全兴集团与中科院成都生物研究所、清华大学建立合作关系，利用现代先进的微生物技术，从水井坊酿造环境中分离出特殊微生物，激活繁殖了以“水井坊一号菌”为代表的古糟菌群，以此为起点研制出弥足珍贵的“水井坊”。
“水井坊”悠久的历史人文背景、独特的工艺和品质，使全兴迅速萌生了打造一个超高端品牌的念头。
为了体现差异化，水井坊一下子把产品定在了超高端，在定价上比茅台、五粮液等高档白酒还高出30%-50%。
“这样酒能被卖出去吗？”人们曾一片置疑声。
事实证明这种担心是多余的，水井坊被推出当年，即达到了盈亏平衡。
从水井坊提供的2006年财务报表可以看出，2006年全年，水井坊公司主营业务收入、利润有90%都来自于“水井坊”这个品牌。
“水井坊成功的主要原因一是准确的市场定位，二是成功的市场营销。”在四川白酒业内人士看来，杨肇基与他的经营团队还是相当内行的。
“杨和他的团队不仅懂经营，更懂得资本运作，实际上，水井坊MBO的故事一点都不比其创业的故事逊色”这位业内人士说。
没有理由的MBO
按国际通行的标准，一个需要MBO的企业须具备如下几条才有可能实施操作：控股股东或者仅次于控股的大股东不能合格的对公司进行管理；或是控股股东的母公司的业务与即将实施 MBO的企业的业务联系松散，又无力组织较好的管理团队来对公司进行管理；亦或是企业经营遇到困难，现金流出现障碍，难以公开筹措急需资金，需用通过管理层来筹资；要么是即将实施 MBO的企业现有的管理层没有获得充分的经营权，管理层不能有效的实施公司的发展策略，不能为股东争取最大的权益和收益。
但是，水井坊并不符合上面的几条标准。
太平证券首席经济师余赤平对水井坊MBO有过专门的研究，他给出了水井坊不能进行MBO的几点理由。
其一、全兴集团的主要管理层就是原来全兴酒厂的管理层，也是后来的全兴股份公司的主要管理层，他们在酒业行业长达十几年的工作经历和表现证明他们是合格的经营者。
其二、全兴集团公司将全兴酒业100％的股权转让给上市公司。全兴集团和后来的全兴酒业股份有限公司的主要管理者是同一批人马。经营的还是酿酒主业，集团公司与上市公司的业务非常紧密业务联系。
“全兴集团2002年的财务报表显示，公司还处于盈利状态，没有明显的财务危机。”余赤平说。
“2002年6月4日，成都市财政局发布了关于划转全兴股份国家股股权的公告。成都市财政局决定将持有的全兴股份国家股全部划转给全兴集团。这表明全兴集团的管理层获得了更加独立的经营国有资产的权利，可以充分实施其发展策略，为国有资产保值增值而尽心竭力。”这是余赤平第四点理由。
余认为，上述所有的一切都表明，全兴集团的管理层作为国有股权的经理人已经获得所有经营国有资产的授权；全兴集团公司的国有资产所有权和经营权分离；地方政府没有对管理层施加任何不良影响；公司的主营业务明确，财务状态良好；主要酒业产品“全兴大曲”及相关系列是名牌产品；新开发的“水井坊”更具有非常良好的盈利能力；全兴集团的管理层已往的表现证明他们有能力、有经验管理好国有财产。
“但原全兴集团的高层偏偏逆流而上搞MBO，由此可知，全兴集团没有任何理由实施MBO改革方案。但是全兴集团的管理层对管理国有资产没有兴趣，希望将国有资产变为私营资产进行管理。”余赤平直言不讳。
布局
既然有了这个变国资为私产的动机，全兴集团的高层由此而展开的精心布局就顺理成章了。
2003年，业绩一向稳步上升的水井坊突然巨亏。
水井坊2000年以来的业绩报表表明,从总体上说其业绩是稳步上升，惟独2003年出现了大额亏损，2003年半年报显示，全兴股份上半年净利润为-7775万元，其中酒业主营业务收入1.13亿元，比2002年同期减少56.47%，但与此同时，营业费用却出现了164%的增长，达到9687万，比2002年同期的3667万多了6000多万元。第二季度与一季度的1886万元的营业费用相比，暴增近8000万元。而第二季度恰好是非典时期，很多商业活动都几乎处于暂停状态，全兴股份的营业费用却出奇地不减反增。
而同处在灾区的山西汾酒(600809)并未有类似的异常反应，其他同业上市公司也没有像水井坊这样出现超过100%的营业费用同比上扬。
处在MBO敏感期的水井坊，如此业绩波动，难免不让人浮想联翩。
金融专家巴曙松教授指出了其中的奥妙：管理层收购中存在着侵犯中小股东利益的可能性。他指出的一个典型操作是：由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。