MBO系列案例之一：借道信托 以小撬大

　编者按：沉寂多年的MBO（管理层收购）又逐步兴起，而目前我国资本市场对此缺乏有效的融资工具和政策指引，对交易主体、协议定价、运作过程等的设计便成为实施关键。为此，《公司金融》特推出MBO系列相关案例，以飨读者。

　　直接收购公司的股权要求资金规模比较高，而且手续复杂繁琐，怎么办?

　　丰原集团MBO给了我们指引，其管理层在集团改制过程中低价拿到部分股权，接着利用信托公司让渡股权，以小撬大实现对集团的控制。

　　文/黄俊铭

　　安徽丰原集团有限公司（简称：丰原集团）原为地方国有独资授权经营的加工制造企业。主要拥有丰原生化（现已被中粮集团收购）、丰原药业(000153,股吧)、丰原食品、宿州生化（生物乙烯）、江苏江山制药、丰原明胶等六家生产企业及一个国家级发酵工程技术中心。

　　2011年8月8日，一纸公告，丰原集团变身为民营企业，这意味着以李荣杰为首的管理层实现MBO。

　　集团改制，“战略投资者”搭台唱戏

　　随着集团的发展，原有的体制已不适应，丰原集团便计划实施股权激励和引进战略投资者。

　　截至2008年10月31日，安徽国信资产评估有限责任公司对丰原集团的净资产做出评估，合并总资产为24.14亿元，净资产为55,752万元。这便成了日后丰原集团改制的价格制定依据。

　　2009年2月23日，丰原集团向蚌埠市人民政府上报集团改制方案。

　　2009年7月28日，蚌埠市人民政府下发《关于安徽丰原集团有限公司改制方案的批复》（以下简称：批复）。这份文件，拉开了丰原集团改制的大幕。　　在这份改制方案中，管理层（主要经营者35%、管理骨干40%、技术骨干25%）受让丰原集团25％股权，这25%的股权折为丰原集团净资产的35%（55,752万元×35%=19,513万元）。这部分股权采取股权激励的方式，以奖励股份和出售股份实行。

　　其中，股权激励总额（即丰原集团净资产的35%）的50%用以股权激励，另外50%按照0.5的折价系数出售。按推算，管理层仅需约为4,878万元（19,513万元×50%×0.5）的价格便获到丰原集团25%的股权。

　　显然，丰原药业实际控制人的本次股权激励规模空前。根据《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的函》规定，用于奖励股权（份）和以价格系数体现的奖励总额之和，不得超过试点企业近3年税后利润形成的净资产增值额的35%，其中，奖励股权（份）的数额不得超过奖励总额之后的一半。也就是说，即使丰原集团是高新技术企业，管理层的激励幅度也达到了上限。

　　代表管理层持股的蚌埠银河生物科技股份有限公司（以下简称：银河生物），该公司是由集团中层以上管理层共142名自然人出资设立的持股公司，其中集团董事长李荣杰与总工程师薛培俭分别持有35%和14.92%。

　　同期获得股权的还有丰原集团工会委员会（以下简称：工委会），持股比例21%。

　　另外，引进的战略投资者合肥天安投资有限公司（以下简称：天安投资）持股24%（另一说法为持股比例23.63%，但是余下0.37%无从考证，故本文以24%为参考）。

　　蚌埠市国资委此时的持股比例降为30%，仍为第一大股东。

　　至此，丰原集团完成改制。

　　迂回策略，意在借道信托“过桥”

　　● 股权低价转让的谜局

　　经过首次改制后，丰原集团的持股比例为：蚌埠市国资委30%、银河生物25%、天安投资24%、工委会21%。

　　按净资产为55,752万元来算，天安投资受让丰原集团24%股权应为1.8亿元。据公开资料显示，丰原集团在改制中，受让方合肥天安投资有限公司获得丰原集团24%股权，出资额应为1.8亿元，2009年9月到位资金为6000万元，余下1.2亿元尚未到帐。但丰原集团却在2009年9月16日办理了工商变更登记手续，天安投资获得了集团24%股权。

　　不仅如此，2009年11月24日丰原集团工会委员会将其持有集团20%的股份转让给海南第一投资控股有限公司（以下简称：海南一投）时，其出资额为1.5亿元，但完成工商变更手续前，其已到位资金仍仅5000万元。同时，持有海南一投 95%股权的自然人蒋会成还担任丰原集团董事。

　　两受让方仅分别支付了6000万元和5000万元就完成了1.8亿元和1.5亿元的过户。

　　根据《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，企业国有产权转让的全部价款，受让方应当按照产权转让合同的约定支付。而根据惯例，在完成股权过户后10日内应支付完全部转让款。

　　这是一个谜，谜底有待揭开。

　　● 转让局中局

　　上述股权转让为接下来的资本动作开启了大门。

　　2010年1月15日，新华信托发布一则公告。该公告发布了新华信托•丰原集团股权投资集合资金信托计划（以下简称：新华信托丰原计划），实际募集资金1.8亿元，期限2年，年化收益率接近10%，专项用于受让天安投资持有的丰原集团24%的股权。该信托计划的前 5名受益人包括：天安投资33.3%、甘桂珍3.06%、上海威尔美服饰有限公司2.78%、蒋淑华2.78%、梅鸿芳1.83%。

　　按此计算，此1.8亿元正是丰原集团注册资本76,188万元的24%。

　　紧接着，2010年2月21日，天安投资将所持丰原集团24%股份全部转让给新华信托丰原计划。

　　于是，得益于信托计划的实施，1.8亿元的转让款于2010年2月再度到位1.2亿元，新华信托丰原计划代天安投资补足参与集团改制的增资款。而天安投资则变身为该信托的第一大受益人。该信托计划单份信托合同金额为300万以上（含）的优先受益人9.8%/年，按月计算，按年分配；受托人将向目标公司派驻董事，参与经营管理