山西汾酒：多因素可能推升业绩超预期，80元以下可积极买入

　　实际销售快速增长将推动公司上调2011年营销计划，我们判断幅度在10%-20%，上调后2011年销售额为45-49亿，合适时间点应在上半年，可能在5月底。在此基础上，我们分析，2012年汾酒销售额可能达到60-70亿元。据此，我们上调2011-2013年EPS预测值至2.18、3.28和4.68元，同比增长91%、50%和43%。不同于我们此前预测和市场看法，我们认为，产品结构升级推动汾酒营收和毛利率上升幅度可能被低估，其中包括2011年首次通过银基贸易销售高端新品青花汾酒40年和国藏汾酒、高端产品青花汾酒30年量价大幅增长、新品老白汾20年热卖、竹叶青将走高端路线等因素。此外，真实销售大幅增长也将使公司业绩平滑难度显著加大。

　　与银基贸易合作可能为2011年贡献销售额3亿元。我们估计，银基贸易2011年可分别销售青花汾酒40年和国藏汾酒90吨和30吨，为汾酒贡献销售额约3亿元。

　　通过银基贸易销售高端酒费用率低，利润率高，以50%销售净利润率计算，扣20%的少数股权益，仍可增厚当年EPS0.28元。可对比参考的是，我们估计，华致酒行每年代理五粮液年份酒为五粮液贡献税后销售额约4-5亿元。

　　提价、消费税率、所得税率仍是业绩超预期重要来源。今年3月底提价未包括老白汾十年等产品，根据公司以醇柔推动老白汾十年升级的产品策略，我们认为该产品后续仍可能提价，往年经验幅度约10%，时间点可能在中秋旺季之前。此外，由于内外部销售不对称，我们假设的17.1%的消费税率和30%的所得税率显保守，未来仍可能带来超预期机会。

　　销售公司40%股权摊薄利润作用可能被高估。本次股东会上，管理层一再强调股份公司运作独立性已大大加强，其与销售公司关联交易定价也得到约束，由于销售费用主要产生于销售公司，故虽然集团持有销售公司40%股权不能收回，但少数股东权益流出利润的影响可能小于大家的估计。

　　80元以下可积极买入，上调11年底目标价至90-100元。平安策略判断，下半年股市活跃度可能提升，成长性将再次成为市场关注热点。汾酒未来3年业绩高速增长可期，是追逐成长的良好标的。据此，我们判断，2011年底公司股价可能达到90-100元，相当于2012年预测EPS的27-30倍，届时总市值约为390-430亿元，80元以下可积极买入。