新兴市场也应防范资本流动大起大落

　　现在的国际形势是，发达经济体，如美国、日本、欧洲都有很高的政府负债和私人负债率，经济增长速度较低，失业率居高不下，国际市场利率跌到低点。经济危机期间新兴市场也受到打击，但是能比较快的恢复过来，变得更强壮。这就是为什么大量资本流入新兴市场寻求高收益的原因，在其数量方面，较危机爆发之前显得更温和。

　　国际利率看似会保持相当低的水平，而且发达经济体的经济也不如新兴市场繁荣。我们讨论葡萄牙、希腊的债务问题，也关心美国的债务，但是发达经济体并未提供总体上有力的利率回报，所以几乎就是僵死的市场，这就是为什么资本流向难以逆转了。在发生一些突发的停滞之前，这个资本流动循环周期还会持续一段时间。

　　发达经济体加息往往是资本流动逆转的诱因，但是宽松的货币政策短期内不会被逆转。在美国和欧洲，当考虑政策问题时，失业被排在前面，由于失业率还很高，所以发达经济体不太可能有加息动机。必须是在就业形势大大改善，美国通胀加速后才有可能收紧货币政策。另外，现在美国最大的问题之一是债务问题，有很多公共和私人的债务，加息是非常冒险的，因此我没有看到加息的理由。

　　比较过去几次经济危机前后十年的情况，危机爆发后的十年，复苏并没有增速，而是保持在1%或者更低的水平；发达国家的失业率居高不下，平均达到5%；资产价格，尤其是房地产价格保持下滑趋势。严酷的经济形势并不是说复苏没有在进行，只能说是任重道远。对于新兴市场，我所担心的是如果外资持续涌入，导致产生自满情绪就很危险，私有部门、政府以及国际机构都可能产生自满情绪。政府官员会认为外资的流入都归功于自己干得好，国际货币基金组织也喜欢听成功故事。目前一些新兴经济体如巴西的公司又开始大量短期外汇借贷。

　　参照历史经验，新兴市场将国际资本拒之门外多年之后，资本开始在1990年代初进入，之后5年就发生墨西哥危机，1997年的亚洲金融危机、1998年俄罗斯市场遭受冲击，之后是巴西、阿根廷。所以资本流动的周期并没有定数。出于控制资本流向逆转的风险，新兴市场应该争取软着陆，要控制资本流入。但世上没有“银子弹”能有效管理资本流入。

　　中国的金融市场开放程度不及其他新兴市场，资本对冲空间还很大，中国市场的杠杆利用率还相对较低，所以有更多的工具来抵受冲击。但就算中国比其他更开放的金融自由国家比如泰国或者新加坡更有能力对冲外汇，能否坚持下去很重要。如果资本流入是短期行为，对冲起来比较容易，但是当这个过程持续下去，那管理起来就复杂得多了。

　　大量的资本流入会最终造成本币升值，影响出口，同时进口增加，很多国家政治上、经济上都不愿意让货币升值。阻止货币升值的常用办法之一就是减少财政开支，其目标既针对贸易商品也针对非贸易商品，但目前中国有自己的基建和政府支出指标，所以很难指望政府会选择减少财政开支这个方法。

　　我从不迷信金融自由化，因为金融自由化通常都以经济危机收场。美国市场也不是天生全球化程度就很高，实际上直到1982年依然有严格的限制措施，用以控制行业投入。但同时我也相信大范围的资本控制也可以成为滋生腐败和低效的温床。