恒顺醋业营销改革逐步落地

　　恒顺醋业营销改革逐步落地并初见成效，收入实现稳步增长。公司管理层完成换届后，包括设立市场部，由专人负责市场开拓，利用专业化管理以提升经营效率；加大经销商支持力度；简化费用审批流程，完善销售人员激励机制等措施。公司正由区域化向全国化扩张，当前渠道深耕是重点：华东地区下沉至乡镇级；华东以外下沉至县级。营销改革已初见成效，估计14年调味品营收可增长15%，未来三年调味品营收CAGR应在20%以上。
 
　　提价与产品结构升级提升毛利率水平。我们预计14年毛利率约为39.4%，同比可提升近1pct，一方面来源于公司于14年5月份进行全面提价，平均涨幅在5%左右；另一方面产品结构持续提升，当前高端产品占比在15%以上，随着10万吨高端醋罐装生产线逐步投产，未来2-3年内高端产品占比有望提升至20%，毛利率水平有望进一步提高。
 
　　聚焦调味品主业方向不变，国企改革仍需等待。恒顺剥离地产业务后专注于发展调味品主业，14年11月转让百盛商城股权也是公司专注主业的又一例证。公司具有国企改革的预期，但考虑到国企改革是自上而下推进，公司并无明确改革日程，我们认为短期难有实质性进展。
 
　　盈利预测与估值：我们预计公司14-16年实现每股收益0.26、0.44和0.64元，同比分别增100%、70%和44%，最新收盘价对应的PE分别为65、38和27倍；业务上公司未来趋势向好，但考虑到当前估值偏高，股价仍存在下行压力，维持“中性”投资评级。